在市场流动性低的情况下交易存在什么风险？
一、当前全球市场呈现出的流动性压力体现在哪些层面？
笔者看到了短端美元市场开始呈现出一定的融资压力：（1）最直接和常用的是LIBOR-OIS利差（LIBOR定价主要考量对手方银行的信用状况和银行体系整体的流动性风险，LIBOR=无风险利率+信用风险溢价+流动性风险溢价，而OIS代表无风险利率，LIBOR-OIS利差反映银行体系的信用风险与流动性风险溢价），当前LIBOR-OIS利差已经上升至25bp，为2020年6月以来新高。类似的，TED利差（反映欧洲美元市场流动性风险）、FRA-OIS近期均有较大上升，意味着银行间市场的流动性风险融资的信用风险和流动性溢价上升。（2）掉期市场的美元借贷成本上升，三个月欧元对美元掉期升至 37 个基点左右。（3）iTraxx指数显示，欧洲高收益债券信用违约互换CDS上升至400个基点（2020年6月以来的最高值）、投资级债券CDS也有小幅上升。
二、为何短端融资市场开始呈现压力？
三、当前美元融资压力会不会进一步演化成流动性危机？
（一）流动性危机的表现？
从定义来看，流动性危机表现为资产价格下降、金融机构外部融资条件恶化、金融市场参与者数量下降等导致市场流动性枯竭的现象。历次流动性危机都是“融资流动性”（Funding Liquidity，即以正常的成本筹集资金、购买资产和偿付负债的能力）和市场流动性（Market Liquidity，市场深度和交易对手方数量）的衰竭互相强化，最终导致流动性枯竭。
美元市场流动性问题值得重视
大盘股（上证50和沪深300）的短期交易拥挤度小幅回升（28%和20%分位），中盘股（中证500）的短期拥挤度也上行至中低位置（23%分位）。宽基指数的拥挤度从高到低的排序是：上证50>中证500>沪深300。以沪深300作为基准的A股情绪指数迅速上行至【中性偏悲观】水平（38%分位），大盘蓝筹的情绪有所升温。衍生品市场在大盘蓝筹和中盘股上的情绪有所弥合，中证500基差维持在历史高位（94%分位），沪深300和上证50基差已经回升至75%和79%分位。
金融股的短期拥挤度维持在中位数下方（42%分位）；周期股的短期拥挤度迅速上行至中低位置（34%分位）；成长股、消费股的短期拥挤度小幅回升，但仍处在历史极低位置（17%分位和12%分位）。短期拥挤度从高到低的排序是：金融>周期>成长>消费，消费和成长股的交易拥挤度处在极端超卖的区间内。
Wind全A的风险溢价小幅回落，目前估值水平处于【偏便宜】区间（见图2）。上证50与沪深300维持【中性偏便宜】水平，中证500的估值维持【很便宜】水平，赔率处在历史高点附近。金融的估值维持【很便宜】（88%分位），周期风险溢价继续下行，估值【很便宜】（82%分位），成长估值【便宜】（80%分位），消费估值【中性偏便宜】（57%分位）。风险溢价从高到低的排序是：金融>周期>成长>消费。
2、 债券：流动性溢价大幅回落
3月第1周，央行公开市场操作净回笼4300亿，资金面保持平稳。跨月流动性需求过后，流动性溢价回落至（20%分位），目前处于【较宽松】水平。中长期流动性预期继续小幅上升，目前在中性偏高位置（58%分位），市场对未来流动性环境的预期中性略偏紧。
3月第1周，债券市场的情绪明显降温。利率债短期拥挤度从上周中性偏拥挤位置（63%分位）迅速下降至中低位置（39%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度连续下行近两个月，目前维持在较低水平（19%分位）。信用债的短期拥挤度持续回落，已经来到中位数下方（48%分位）。
3、商品：商品进入战争定价时间
能源品：俄罗斯是石油和天然气主要出口国，占欧盟进口天然气的大约40%、进口原油的约三分之一。西方国家对俄制裁不断升级引发市场对俄能源供应可能中断的担忧，使能源价格承受持续上行压力。布伦特油价飙升至118.05美元/桶（大幅上涨25.42%）。美国原油产能利用率小幅上涨，产量与上周持平（1160万桶/天），原油库存（不含战略储备）持续回落，再创2014年以来新低。布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度迅速上涨至16%左右，看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期加强。
基本金属：俄罗斯是铝和镍的重要出口国，俄乌战事延续为铝价和镍价提供了较强的支撑。在铝和镍的带动下，铜价再次突破10000美元。3月第1周，LME铜大幅上涨7.36%，收于10600美元/吨。相比铝镍，铜价的走势相对没有那么强势，背后反映的还是需求问题。COMEX铜的非商业持仓拥挤度与上周基本持平（63%分位），市场情绪较乐观。
农产品：俄罗斯和乌克兰为小麦和玉米主要出口国，两国合计小麦出口量占全球约33%，合计玉米出口量占20%。另外，俄、乌两国葵花籽油出口量占全球大约78%。由于担忧俄乌冲突影响全球谷物供应，3月第1周，芝加哥期货交易所小麦期货价上涨超过40%，为有记录以来最高周涨幅。目前乌克兰的港口仍然关闭，俄罗斯的小麦贸易也受到西方制裁影响。在冲突结束以前，预计乌克兰和俄罗斯的小麦和玉米出口不会恢复正常。
贵金属：对黄金的定价包含了避险和宽松（美元信用替代）的双重属性，伦敦现货金价上涨4.29%，收于1970.18美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度维持在41%分位，市场情绪偏中性。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量持续上升，刷新去年三月以来的新高。
4、汇率：人民币体现出一定的避险货币属性
俄乌战争的交易逻辑转为衰退，欧洲受影响更严重，3月第1周，美债实际利率快速下降36bp，录得-0.93%；美元指数迅速走强，录得98.51（上涨2.04%），创2020年5月以来的新高。对俄罗斯的SWIFT制裁让经济稳定、结算支付安全的人民币开始体现出一定的避险货币属性，在美元大幅升值的背景下，人民币继续走强。根据EPFR数据显示，海外资金今年以来延续了对中国股债快速流入的趋势，金融市场资金流向短期支持人民币汇率强势。
5、海外：美元流动性溢价大幅上升，美元市场流动性问题值得重视
值得注意的是，在西方国家对俄罗斯实施金融制裁以来，美元流动性溢价由上周43%分位迅速上行至中位数上方（63%分位），流动性环境【中性偏紧】。其中在岸美元流动性溢价从13%分位上升至44%分位，离岸美元流动性溢价从73%分位上升至82%分位的历史高位。俄罗斯银行和私人企业持有的海外美元可能因为制裁而冻结或者从西方银行体系转移出去，给作为借款人的西方银行带来流动性风险。部分美元流动性冻结叠加避险属性对美元现金资产的需求，资金成本可能出现跳升。虽然流动性风险在逻辑上可能成立，但实际情况取决于美联储和财政部的应对方式。
滞胀风险正在导致市场融资压力加剧，当前美国信用市场已经开始边际紧缩，美国投机级与投资级的信用溢价从历史极低位置已经回升到了23%分位和44%分位，信用溢价与上周基本持平，维持中性偏低位置（34%分位），信用环境由松转紧的趋势明显。
2月PMI和就业没有影响市场对经济走弱的悲观预期，市场对俄乌冲突交易逻辑转为对中期衰退的定价。3月第1周，标普500、道琼斯工业和纳斯达克指数均录得跌幅。标普500和纳斯达克的风险溢价维持在中性的位置（50%分位、47%分位），估值中性；道琼斯风险溢价与上周基本持平（17%分位），估值较贵。（详见《市场对俄乌战争的交易进行到了哪一步》）
贵州监管局
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投资者热点问答第1期
一、近期市场表现强劲， A 股是否开启一轮新的牛市？（ IP ： 118.114.176.* ）
近期导致市场回暖的原因较多。一方面，经济复苏导致市场上涨。欧洲债务危机、全球资本市场震荡下行等利空渐渐远去；我国宏观调控措施影响下导致经济增速回落见底，近几个月的 PMI 数据持续走强，企业订单稳健扩张，经济恢复好于预期，受此影响 A 股市场持续上涨。另一方面， A 股市场整体估值水平相对较低，显现了相当的投资价值，境内外机构投资者都积极进入，市场成交量的不断放大则进一步增强了市场信心。
对于投资者而言，我们建议您坚守价值投资、长期投资的理念，理性研判经济形势及上市公司的财务、经营状况，用更多的知识武装自己（投资者可以登录上海证券交易所投资者教育网站 http://edu.sse.com.cn 学习证券投资知识），并结合自身的风险偏好特性，选择合适的投资工具，构建自己的投资组合，理性投资。
二、在上交所一系列的退市配套业务规则中，风险警示股票和退市整理股票有什么区别？（投资者李先生拨打本所公众咨询热线 4008888400 询问）
您好！为实现上市公司优胜劣汰，建立相对完整顺畅的市场化退市机制，提高证券市场效率，保障投资者的合法权益，本所于 2012 年底发布了四项退市配套业务规则，在这四项规则发布后，本所的上市公司退市制度依次包括风险警示、暂停上市、恢复上市、终止上市、退市整理、退市股份转让和重新上市等环节，这样既有利于充分揭示退市公司的风险，也有利于帮助投资者作出合理的投资决策，使投资者的利益得到有效保护。
退市整理股票和风险警示股票并非同一概念，投资者需要区分清楚。进入风险警示板交易的股票有两类，一是按照上交所《上市规则》被实施风险警示的股票（包括 ST 公司、 *ST 公司，以下简称“风险警示股票”）：二是被本所作出终止上市决定但处于退市整理期尚未摘牌的股票（在股票简称前冠以“退市”标志，以下简称“在市场流动性低的情况下交易存在什么风险？ 退市整理股票”）。所谓退市整理期，是指上市公司股票被交易所做出终止上市决定后，再按照交易所的规定进行交易的特定期间。设置退市整理期有助于投资者的退出，保障投资者利益。需要指出的是， *ST 公司是指被实施退市风险警示的股票，但它并非退市整理股票，而是仍属于风险警示股票；只有当上市公司股票被上交所做出终止上市决定后，按照《上市规则》的规定进入退市整理期交易的，才被称为“退市整理股票”。
第一，交易期限不同。进入退市整理期的股票实际可交易时间是三十个交易日（期间公司股票全天停牌的，不计入三十个交易日内。但全天停牌的交易日总数最多不能超过 5 个交易日，以防止出现“停而不退”的情况。），之后本所便会对该股票进行摘牌，并根据退市公司的选择和申请，移至本所退市公司股份转让系统或其他合格场外市场进行股份转让。而风险警示股票则没有交易期限的规定。
第二，涨跌幅限制不同。退市整理股票价格的涨跌幅限制为 10% ，但 A 股前收盘价格低于 0.05 元人民币的，其涨跌幅限制为 0.01 元人民币， B 股前收盘价格低于 0.005 美元的，其涨跌幅限制为 0.001 美元。
风险警示股票价格的涨跌幅限制为 5% ，但 A 股前收盘价格低于 0.1 元人民币的，其涨跌幅限制为 0.01 元人民币， B 股前收盘价格低于 0.01 美元的，其涨跌幅限制为 0.001 美元。
第四，信息公布不同。本所会公布退市整理股票当日买入、卖出金额最大的 5 家会员证券营业部的名称及其各自的买入、卖出金额，亦即在退市整理股票交易期间的每个交易日都会公布；而风险警示股票一般只有在出现异常波动的情况下，才会公布其交易异常波动期间买入、卖出金额最大的 5 家会员证券营业部的名称及其各自的买入、卖出金额。另外，对于退市整理股票而言，其退市整理期间交易不纳入本所指数的计算。
三、去年债券市场整体表现很好，以前我都是买股票来投资，现在想买些债券试试，请问如何买卖交易所债券呢？感觉买股票风险大，买债券就没什么风险了。（ IP ： 60.170.35.* ）
我国债券流通市场由三部分组成，分别为银行间市场、银行柜台市场和交易所市场。上海证券交易所成立以来，不断通过整合各方资源和加大市场推介力度，债券市场得到了快速健康的发展，债券挂牌数量、托管量和交易规模均取得突破性的增长。截至 在市场流动性低的情况下交易存在什么风险？ 2012 年底，本所债券托管挂牌数量共 1021 只，托管量 10612 在市场流动性低的情况下交易存在什么风险？ 亿元，债券总成交 38 万亿元。目前在本所的债券品种包括记账式国债、地方政府债券、公司债券、企业债券、可转债、分离债等等。
投资者通过本所集中竞价交易系统申报债券产品时，以“张”为计价单位，即“每百元面值债券的价格”；以“手”为交易单位，每次交易最小数量是 1 手，以人民币 1000 元面额为 1 手（ 10 张），单笔申报的最大数量不能超过 1 万手。投资者申报价格最小变动单位为 0.01 元人民币。费用方面，通过本所交易债券免收证管费，经手费为成交金额的 0.0001% （双向），固定收益平台现券交易经手费最高不超过 100 元 / 笔。
本所于 2012 年推出了中小企业私募债，受到了市场和投资者的普遍关注。需要指出的是，中小企业私募债券属于高风险高收益、流动性较差的信用债券品种，要求市场参与者有较强的风险意识和较好的风险管理能力，并不是所有投资者都适合参与中小企业私募债券。因此，为了保护投资者，本所规定只有符合条件、具备风险识别和承受能力的合格投资者才可认购和受让中小企业私募债券。合格个人投资者应当符合的条件是：个人名下的各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币 500 万元，具有两年以上的证券投资经验，理解并接受私募债券风险。另外，由于中小企业私募债券采用非公开方式发行，因此不能够在交易所上市交易，投资者可以通过本所固定收益证券综合电子平台或者证券公司柜台进行转让。
您好，非常感谢您的建议。 2013 年初，本所发布了《上海证券交易所上市公司现金分红指引》，旨在引导和推动上市公司建立持续、稳定、科学和透明的分红机制，实现长期资金入市与现金分红之间的良性互动，提升股东回报，保护投资者合法权益，促进证券市场长期健康稳定发展。
另一方面，确实如您所言，上市公司会结合宏观经济环境、自身行业特点、所处发展阶段、投资机会、现金流量情况、举债能力、盈利稳定性、社会资金成本等因素，统筹考虑公司分红与持续发展的关系，科学制定与自身实际情况相符的现金分红政策。然而我们同时看到，尽管近年来沪市上市公司给予投资者的现金回报不断提升，沪市公司现金分红比例同成熟市场相比仍存在一定差距，当前市场对投资者的回报仍然远远不够。高分红的公司主要集中在以银行股为代表的少数优质蓝筹股上；部分公司分红机制有待完善，分红不够持续、稳定，给投资者的分红预期不明确。截至 2011 年底，沪市连续三年分配现金红利的公司仅 347 家，占上市满三年公司总数的 40% 。有鉴于当前市场仍然存在的重融资轻回报的特点，上交所作为上市公司一线监管自律组织，有必要推动沪市上市公司提高分红水平，给投资者提供稳定可期的良好回报。
您好！ 2013 在市场流动性低的情况下交易存在什么风险？ 年 1 月，为引导和规范上市公司以集中竞价交易方式回购股份行为，维护证券市场秩序，保护投资者和上市公司合法权益，本所发布了《上海证券交易所上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引（ 2013 年修订）（征求意见稿）》。
所谓股票回购，是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外一定数额股票的行为。《指引（征求意见稿）》鼓励符合下列情形之一且回购股份不影响其持续经营能力的上市公司回购股份： ( 一 ) 股价持续低于每股净资产的； ( 二 ) 经营活动产生的现金流量持续为正，或有大量闲置资金的； ( 三 ) 资产负债率大幅低于行业平均水平的； ( 四 ) 因实施重大资产重组后存在未弥补亏损，而长期无法向股东进行现金分红的； ( 五 ) 具有分红能力但现金分红水平较低的； ( 六 ) 发行的 A 股、 B 股或 H 股股票市场定价存在较大差异，其中某类股票股价偏低，未能合理反映公司价值的； ( 七 ) 为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。
银行业流动性分析与展望：降准有望缓解银行负债压力，不同类型银行流动性水平分化
2021年下半年中国宏观经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，近期中央经济工作会议中指出2022年经济工作要稳字当头，预计宏观政策将加强逆周期调节力度，财政政策和货币政策均将发挥支撑经济的作用。由于经济下行压力存在，财政政策将保持积极姿态，但地方政府债务偿还上升、土地出让收入下滑将制约财政政策的空间。因此，货币政策对于“稳增长”的重要性愈加明显。
2021年下半年以来，央行连续通过全面降准（两次下调金融机构存款准备金率各0.5%）、定向降息（下调支农、支小再贷款利率0.25%）、全面降息（1年LPR下调5BP至3.8%），向市场释放流动性。同时，中国人民银行11月发布的3季度货币政策执行报告强调“增强信贷总量增长的稳定性”,预示着在当前房地产行业风险暴露、实体经济需求偏弱背景下，稳信贷的诉求提升，货币政策在稳字当头的基础上，相关行业信贷政策有望边际放松。
惠誉博华认为，货币政策工具的连续出台叠加货币政策报告的相关表述向市场传达出边际宽松的信号，在2022年“稳信贷、稳增长”政策发力背景下，货币政策预计将维持中性偏松，结构性政策注重“维稳”，在防范化解地方隐性债务及房地产市场风险的基础上，聚焦小微企业、高新技术、绿色双碳等领域的发展。
降准为银行业注入长期流动性，国有银行及农村商业银行受益较大
商业银行流动性指标保持平稳，股份制银行流动性水平弱于其他类型银行
商业银行整体流动性保持稳定，2022年存贷比仍将保持高位
商业银行短期流动性整体保持平稳，但大中型银行有所承压
国有银行及农村商业银行长期流动性表现较优，股份制银行未来或存达标压力
1. 降准对上市银行负债成本的测算说明：
1） 所有测算结果均基于上市银行2021年半年报数据得出；
2） 由于各银行的发债付息率普遍高于其他类型计息负债的成本，我们假设测算银行降准所释放的长期流动资金将全部用于替换高成本负债即应付债券；
3） 部分上市银行未披露发债付息率，我们在测算中采用了同类型银行发债付息率的均值进行替代；
2. 商业银行存贷比预测说明：
1） 惠誉评级预测2022年中国大陆地区GDP将同比增长4.8%，我们将其设为一般情景即情景2，并在GDP增速的基础上预测贷款增速；
2） 考虑目前商业银行结构性存款占比已低于3%，后续压降空间不大，惠誉博华认为2022年存款增速将保持稳定；
3） 预测未包含政府逆周期政策对贷款增速的影响；
3. 上市银行流动性匹配率测算说明
1） 本测算主要根据《商业银行流动性管理办法》中规定的流动性匹配率计量标准所得出；
2） 由于部分银行未披露《办法》中所要求的针对流动性匹配率的资产负债明细，本测算采用了更为严厉的假设，即同业资产统一采用更高权重而同业负债则采用更低权重，测算结果比实际值略低，详见下表：
盛云霄
+86 10 5663 3826
[email protected]
张 帆
+86 10 5663 3827
[email protected]
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